nov 172011
 

Ha collaborato a questo articolo Emanuele Oggioni, gestore azionario di Saint George Capital Management (gruppo Fondiaria Sai), una società di diritto svizzero con sede a Lugano specializzato nell’asset management

Dal punto di vista geografico Italia e Francia sono confinanti ma sotto l’aspetto del rischio Paese c’è una differenza come tra il giorno e la notte. Questo è quello che dicono i mercati, ma è anche quello che dicono i sorrisini e le battutine dei vari leader politici, Sarkozy in testa, quando parlano del Belpaese. Eppure anche per la Francia ci sarebbe poco da ridere, almeno a giudicare dallo spread dei Titoli di Stato transalpini che proprio in queste ore sta salendo inesorabilmente tanto da far vacillare la famosa tripla A.

E anche dal punto di vista del valore di mercato dei vari titoli azionari quotati l’Italia prova reggere il confronto. Il settore finanziario, ad esempio, è stato tartassato a causa della carenza di liquidità che anticipa vari aumenti di capitale che il mercato, si sa, digerisce malvolentieri. Ma il contagio si è esteso anche al settore assicurativo con società piene zeppe di titoli difficilmente valutabili in quanto altamente rischiosi. E’ il caso delle Assicurazioni Generali la cui valutazione di mercato si è più che dimezzata negli ultimi anni nonostante risultasse un titolo supersolido.

Ma cosa fa, ad esempio, la concorrente francese Axa? Nel grafico sottostante abbiamo voluto mettere a confronto l’andamento dei due titoli a partire dal gennaio 2007 e ci accorgiamo che mentre il titolo Generali da allora ha perso il 60,08%, il concorrente transalpino ha fatto peggio perdendo addirittura il 68,48%. Gli ultimi dati presentati al mercato sono stati negativi tanto per Axa quanto per Generali. L’assicuratore francese ha registrato nei primi nove mesi dell’anno ricavi in calo del 4,8% a 65,9 miliardi di euro, risultati che hanno portato comunque alla conferma di tutti gli obiettivi del piano strategico fino al 2015.

Il piano prevede una crescita media annua del 10% dell’utile per azione e la redditività del capitale proprio del 15% nel 2015. Generali, la zavorra del debito sovrano italiano. Da parte sua Generali sembra rivedere le sue ambizioni di crescita, zavorrata soprattutto dal portafoglio titoli e in particolare dal peso di quelli italiani. In particolare la trimestrale al 30 settembre ha mostrato per i primi nove mesi del 2011 un utile netto in calo del 37,1% a 825 milioni per effetto soprattutto di svalutazioni complessive per 824 milioni. Le svalutazioni sui titoli sovrani della Grecia sono salite a 329 milioni (erano 140 milioni a fine giugno).

Successivamente al nuovo piano di salvataggio discusso dall’UE alcune settimane fa, Generali ha svalutato anche i titoli con scadenza successiva al 2020. Di positivo il ramo Danni che prosegue nel riassetto con «la performance migliore da tre anni», e un risultato salito da 296 a 405 milioni. Nel Vita, l’aumento vistoso dei tassi reali di mercato ha tolto fascino ai prodotti, visto che ormai ogni conto di deposito bancario arriva a offrire quel 44,5% che solo un anno fa era prerogativa dei prodotti Vita; e non è facile piazzare polizze unit linked, dato l’andamento dei fondi comuni sottostanti.

Difatti il risultato operativo si è più che dimezzato nell’ultimo trimestre, fino a 314,8 milioni. Se dovesse perdurare la tempesta potrebbero cambiare le ambizioni strategiche di Generali come l’espansione in Russia. Anche perché fra tre anni il Leone dovrà staccare un assegno da 2,53 miliardi (forse qualche euro meno, dato il clima) per onorare l’opzione di vendita concessa alla ceca Ppf sulla compagnia paritetica che opera a Est. E non sarà facile trovare tutti quei soldi con questi mercati se la generazione di cassa non raggiunge i target previsti fino a qualche mese fa.

Quale compagnia è messa quindi meglio (o meno peggio..) in questa fase? Generali o Axa?

Nel portafoglio del Leone di Trieste si trovano quasi 50 miliardi di euro di Btp e Bot, metà delle riserve italiane. Titoli che da gennaio alla fine di settembre hanno limato di 787 milioni il patrimonio netto. Lo stralcio di asset greci che ha falcidiato i proventi trimestrali di un po’ tutto il settore è un esempio calzante dei rischi del settore assicurativo: erano asset ad alto rendimento, ma ora il loro rischio viene al pettine, e quasi mai quelle perdite sono compensate da paralleli “alleggerimenti” di passività elleniche. Merrill Lynch ha sostenuto di recente che Generali è la compagnia europea con la migliore corrispondenza attivi/passivi. Se lo dicono loro…

Axa sotto la lente

Axa è più diversificata ma il mercato non la premia a vedere le quotazioni e anzi negli ultimi mesi si sta comportando borsisticamente peggio di Generali. Eppure a vederne i conti il margine da investimenti del primo semestre 2011 è stato di circa il 4%, ben superiore al minimo garantito riconosciuto, in alcune polizze, ai clienti, pari al 2,2% in media. Lo split degli asset è molto conservativo: 82% di obbligazionario, con il 43% di governativi, il 33% di corporate, 5% cash, 5% immobiliare, 4% azioni, 3% alternative e 1% di policy loans.

Al 30 settembre, la compagnia aveva € 187 miliardi di di titoli di stato, di cui il 23% francesi, il 14% tedeschi, il 13% giapponesi, 11% belgi, 9% italiani (circa €16 bn, con una minus di € 1,7 bn, ma visto che il grosso è a carico dei clienti delle polizze, la minus per i conti del gruppo è solo di € 0,3 bn), 7% svizzeri e 5% USA, più altre posizioni minori. I corporate bonds sono pari a € 142 bn, in particolare bancari (38%), altri finanziari (11%), consumer non ciclici (11%), telecoms (9%), utilities (8%), ecc. In termini di Paese, i corporate bancari sono in prevalenza USA (21%), seguiti dai francesi (14%), UK (10%), tedeschi(9%), ed altri; nelle ultime posizioni quelli italiani con il 4% del totale.

Da un confronto fra Generali ed Axa emerge quindi come sia in questa fase di mercato forse da preferire ques’ultima per la migliore diversificazione del portafoglio investimenti (anche negli emerging markets) e per solvency ratio, il coefficiente di solvibilità più importante per valutare una compagnia di assicurazione e che ne misura la solvibilità rapportando l’ammontare di capitale disponibile all’assorbimento richiesto dalle attività dei rami Danni (i premi sottoscritti) e Vita. Tanto più è elevato tale indicatore, tanto più solvibile risulta la società. E da questo punto di vista Axa sembra navigare di questi tempi in acque migliori di Generali.

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Autore dell'articolo: Francesco Pilotti

Laurea in Scienze Economiche e Bancarie conseguita presso l’Università di Siena. Dopo aver collaborato con l’Istituto di Statistica dell’Università di Scienze Economiche e Bancarie di Siena in qualità di cultore – ricercatore, ha intrapreso una carriera nell’analisi economico-finanziaria (frequentando anche un corso di specializzazione dell’Aiaf) in collaborazione con il Prof. Alessandro Cortesi (docente dell’Università L. Bocconi di Milano) ed il Prof. A. Falini (docente dell’Università C. Cattaneo di Castellanza). Dopo un’esperienza come analista finanziario presso Bluinvest.com collabora sin dalla fondazione in BorsaExpert.it nell’elaborazione dei sistemi quantitativi e trading system, partecipando attivamente all’elaborazione delle strategie messe a punto dall’Ufficio Studi in collaborazione con MoneyExpert.it